التقرير الأسبوعي الكوري المتعمق: انخفاض KOSPI بنسبة 8%، تقييم بمقدار 6.2 ضعف والتناقض مع الأرباح القياسية لـ Samsung

مختصر مفيد

1.تراجع الأسعار أسرع من الأساسيات.انخفض مؤشر KOSPI بنسبة 7.6% خلال أسبوع ليصل إلى 7475.94 نقطة، وتراجع مضاعف الربحية المتقدم لمدة 12 شهراً إلى 6.17 مرة، وهو أقل بـ 3.1 انحراف معياري عن المتوسط التاريخي؛ في الوقت نفسه، ارتفع توقع ربحية السهم المتقدم لمدة 12 شهراً بنسبة 1.4%. السوق يتداول سلفاً ذروة الأرباح وتكدس الأسهم التكنولوجية، وسيتوقف الاتجاه المستقبلي أولاً على ما إذا كانت تعديلات الأرباح ستظل إيجابية.

2.الضغط البيعي الهامشي بدأ بالتلاشي.سجل صافي بيع الأجانب هذا الأسبوع 4.12 تريليون وون كوري، منخفضاً بشكل كبير عن الأسبوع السابق الذي سجل 19.84 تريليون وون كوري، كما ارتفعت قيمة الوون الكوري مقابل الدولار بنسبة 1.6%؛ ولا يزال قطاع التكنولوجيا يشهد صافي بيع أجنبي بقيمة 5.06 تريليون وون كوري، مما يدل على تراجع الضغط على عمليات الخروج النظامية، لكن عملية تصفية مواقع تكنولوجيا لم تنتهِ بعد.

3.أرباح شركة Samsung وتصنيفات القيمة تعكس انحراف كبير.ارتفعت الأرباح التشغيلية الأساسية لشركة Samsung Electronics للربع الثاني 2026 بفضل قوة سوق DRAM، وتم رفع توقعات ربحية السهم لعامي 2027 و2028 بنسبة 3.7% و4.4% على التوالي، ومع ذلك انخفض مضاعف ربحية الشركة المتقدم لمدة 12 شهراً إلى 4.81 مرة، وهو الأدنى منذ عام 2000. إمكانيات تصحيح هذا الانخفاض تعتمد على ما إذا كانت الأرباح المرتفعة للذاكرة ستُثبت في التدفقات النقدية لعام 2027.

4.تقييم المؤشر عند 6.2 مرة يتضمن توقع ركود عميق.حتى لو تم خفض التوقعات المتفقة لربحية السهم في الـ12 شهراً المقبلة من 1175 إلى 787 أي بنسبة 33%، واعتماد مضاعف ربحية عند الأساس التاريخي (11.4 مرة في قاع دورة الأرباح)، سيقابل ذلك قيمة كوسبي بحوالي 8936 نقطة، وهو أعلى من المستوى الحالي. هذا الاختبار للضغط يقدم نسبة المكافأة للمخاطرة، وليس توقيتاً فورياً للشراء.

5.تغير الزخم القطاعي من الشركات ذات المرونة العالية إلى التدفقات النقدية.شهدت البنوك والاتصالات ارتفاعاً عكس الاتجاه، بينما تراجعت التكنولوجيا وبناء السفن بنحو 10%، وجاءت توقعات أرباح الأوراق المالية في الصدارة من حيث التحسن. ينبغي لتكوين المحفظة تقليل المخاطر الأحادية في التكنولوجيا، مع الاحتفاظ بمواقع قوية في قطاع الذاكرة، وزيادة التعرض للأوراق المالية والاتصالات والكيميائيات الانتقائية، أما القطاع الميكانيكي فيحتاج لانتظار عودة التوقعات للانتعاش.

6.راقب 6 إشارات في الأسابيع الأربعة القادمة.تحدد أرباح السهم في مؤشر KOSPI، وتدفق الأجانب في قطاع التكنولوجيا، ومكالمة سامسونج بتاريخ 30 يوليو (بتوقيت UTC+8)، وأسعار DRAM، والوون الكوري، ونسبة الأسهم فوق المتوسط المتحرك 200 يوم، جميعها مجتمعة طبيعة تحركات السوق. إذا استمرت الأرباح في التحسن وانخفضت مبيعات الأجانب في التكنولوجيا، يصبح التقييم عند 6.17 مرة أقرب لفرصة مغبونة؛ أما إذا انخفضت الأرباح وتحرك الأسعار للأسفل، فسيتم اعتبار انخفاض مضاعف الربحية أنه خصم ذروة الدورة.

دفعت سوق الأسهم الكورية هذا الأسبوع التباعد بين التقييمات والأرباح إلى أقصى الحدود: انخفض مؤشر KOSPI بنسبة 7.6%، وتراجع مضاعف الربحية المتقدم لمدة 12 شهراً إلى 6.17 مرة، بينما استمرت توقعات أرباح سامسونج ومؤشر ربحية السهم في الارتفاع.تأتي الفرص من تلاشي عمليات بيع الأجانب وقوة الوون الكوري، بينما ترتكز المخاطر على تباطؤ سرعة تحسن الأرباح، وارتفاع حجم التداول بالهامش، وأن تكدس التكنولوجيا لم ينته بعد.

أولاً: من تراجع 4% إلى انخفاض 8%: الأسعار تواصل الهبوط وضغوط البيع الهامشية تتراجع

أهم تطور جديد هذا الأسبوع هو اتساع انخفاض المؤشر مع انخفاض ملحوظ في مبيعات الأجانب. خلال الأسبوع السابق تراجع مؤشر KOSPI بنسبة 3.8%، وهذا الأسبوع انخفض مجدداً بنسبة 7.6%؛ وتراجع المؤشر من 8088.34 نقطة إلى 7475.94 نقطة، بإجمالي انخفاض خلال أسبوعين يقترب من 10%. في نفس الفترة، انخفض صافي البيع الأسبوعي للأجانب من 19.84 تريليون وون كوري إلى 4.12 تريليون وون كوري، وارتفع الوون الكوري مقابل الدولار من حوالي 1531 إلى 1505، ليظهر انفصال بين أسعار الأصول الخطرة وتدفق الأموال الهامشي.

توضح هذه التغيرات حالة السوق بشكل واضح.الأسعار لا تزال تبحث عن نقطة تسوية بعد الانخفاض في الرافعة المالية، بينما أصبحت ضغوط السيولة الهامشية أضعف من الأسبوع السابق. إذا استمرت عمليات البيع في الانخفاض، ستنخفض حساسية المؤشر للأخبار السلبية الجديدة؛ أما إذا عادت تدفقات الأجانب للخروج بقوة، فسيظل التقييمات المنخفضة الحالية مضغوطة نتيجة لتغيرات المراكز الاستثمارية.

تفوقت القطاعات المصرفية والاتصالات والكيميائيات هذا الأسبوع، بينما كان أداء قطاعات الميكانيكا والتكنولوجيا وبناء السفن هو الأسوأ. واصل المستثمرون الأجانب بيع سوق KOSPI مدفوعين بتدفقات خارجة من قطاع التكنولوجيا. تم تعديل ربحية السهم المتقدمة لمدة 12 شهراً لمؤشر KOSPI بزيادة بنسبة 1.4%.

تجمع هذه الفقرة الأصلية التناقضات الثلاثة لهذا الأسبوع: المؤشر والتقييمات تراجعا أولاً، الأجانب يواصلون بيع التكنولوجيا، وتوقعات الأرباح لا تزال في اتجاه تصاعدي.عند الاستثمار، يجب التحقق من كل من هذه الطبقات الثلاث على حدة، فلا يمكن الحكم على القاع فقط من خلال ارتداد يومي، ولا يمكن الاعتماد فقط على مضاعفات الربحية المنخفضة لاستنتاج وجود هامش أمان.

التقدير المسبق للأسبوع السابق كان "الأرباح لم تتأثر بعد، المواقع الاستثمارية تم تخفيفها أولاً".الأدلة الجديدة هذا الأسبوع عززت من صحة هذا التقدير، وفي الوقت نفسه رفعت من عتبة التحقق: تراجع معدل تحسن الأرباح من 4.8% إلى 1.4%، وتحتاج القوى الشرائية لرؤية استمرار الإيجابية في الأسابيع المقبلة؛ إذا استمرت الأسعار في الانخفاض بشدة، فإن مجرد "استمرار ارتفاع الأرباح" لم يعد كافياً، بل يجب تحسين تدفق السيولة والمؤشرات الفنية في الوقت نفسه.

ثانياً: ما الذي يقوم بتسعيره مضاعف الربحية 6.17 مرة: السوق يخصم مسبقاً بتخفيض الأرباح بنسبة 33%

مضاعف الربحية المتقدم عند 6.17 مرة يعكس علاوة مخاطرة في مستوى الأزمات. تظهر إحصاءات Goldman Sachs أن هذا الرقم هو الأدنى منذ عام 2004، وأقل حتى من قاع التقييمات في الأزمة المالية العالمية 2008، ومنخفض عن المتوسط طويل الأجل بـ 3.1 انحراف معياري. عند هذا المستوى من التقييم، تعكس المخاوف في السوق أكثر من مجرد تباطؤ في الأرباح العادية، وتقترب من ذروة دورة الذاكرة، وانخفاض أرباح أسهم التكنولوجيا الثقيلة، وخروج طويل الأجل لرأس المال الأجنبي مجتمعين معاً.

حتى 8 يوليو 2026، بلغ مضاعف ربحية مؤشر KOSPI المتقدم أدنى مستوياته منذ عام 2004 عند 6.2 مرة، وهو أقل حتى من أدنى نقطة تم تسجيلها خلال الأزمة المالية العالمية 2008. كما وصلت أكبر شركة أشباه موصلات في كوريا إلى أدنى مضاعف ربحية متقدم (4.8 مرة) منذ عام 2000. حتى مع استبعاد أكبر اسمين وزناً، انخفض مضاعف ربحية السوق المتقدم لمدة 12 شهراً و24 شهراً في كوريا إلى 10.1 مرة و8.6 مرة على التوالي.

هنا يوجد مستويان من التقييمات.المستوى الأول هو مضاعف ربحية المؤشر عند 6.17 مرة، الذي يجره للأسفل الأرباح الضخمة لشركتي Samsung Electronics وSK Hynix؛ أما المستوى الثاني فهو السوق بعد استبعاد هذين الاسمين الثقيلين، حيث تبلغ مضاعفات الربحية المتقدمة لمدة 12 شهراً و24 شهراً 10.1 و8.6 مرة على التوالي. كوريا بشكل عام تعتبر رخيصة، لكن التقييمات المنخفضة جداً تعود أساساً للانفجار في أرباح أسهم أشباه الموصلات والانخفاض الدوري لقيمتها السوقية.

أهم ما في اختبارات الضغط هذه هو تقسيم "الرخص" إلى محورين: الأرباح والمضاعف.تستخدم Goldman Sachs متوسط تخفيض الأرباح التاريخي بنسبة 33% لخفض ربحية السهم، وتعتمد بعدها مضاعف ربحية عند متوسط قاع الدورة التاريخي 11.4 مرة، للحصول على قيمة 8936 نقطة. تاريخياً حين تصل الأرباح إلى القاع، غالباً ما يبدأ السوق بتقييم دورة الانتعاش التالية؛ أما الآن فما زال السوق يجمع بين أرباح قمة المخاطر وعلاوة المخاطر في مضاعف منخفض للغاية.

وهذا النموذج يمتلك شروطاً للفشل واضحة.إذا كانت أرباح 2026 ناتجة فقط عن قفزة مؤقتة في أسعار الذاكرة، وحدث فتح سريع في الإمدادات لعام 2027، سيواصل السوق اعتماد مضاعفات منخفضة؛ أما إذا تجاوز التخفيض في الأرباح 33% وتدهورت شهية المخاطرة عالمياً، فإن هذا الاختبار عند 8936 نقطة سيبالغ في تقدير هامش الأمان. التقييمات المنخفضة توفر نسبة مكافأة للمخاطرة، أما استمرار الأرباح فهو الذي يقرر سرعة تحقق العوائد.

ثالثاً: أرباح سامسونج القياسية وقيمة سوقية عند 4.81 مرة: الاختلال الأساسي في المؤشر الكوري

تظهر شركة Samsung Electronics بوضوح تعارض "قوة الأرباح وضعف السعر". تأثرت أرباح الشركة الظاهرة في الربع الثاني 2026 بتخصيص مكافآت استثنائية لأشباه الموصلات، وتقدّر Goldman Sachs بأن الأرباح التشغيلية الأساسية تجاوزت 100 تريليون وون كوري. وقوة أرباح DRAM عوضت ضعف مبيعات الهواتف الذكية، ورفعت Goldman Sachs أيضاً توقعات أرباح السهم متوسطة إلى طويلة الأجل، ومع ذلك انخفض مضاعف الربحية المتقدم لمدة 12 شهراً إلى 4.81 مرة.

لا يمكن فهم انخفاض مضاعف الربحية في المؤشر الكوري دون النظر إلى Samsung Electronics.رفعت DRAM وNAND وHBM4 التقليدية أرباح سامسونج معاً، ليتم دفع ربحية السهم المتوقع لمدة 12 شهراً للمؤشر بسرعة كبيرة؛ وفي الوقت نفسه يخشى السوق عدم استمرار تلك الأرباح، فيتم تخفيض المضاعف. كلما كانت الأرباح أقوى والمضاعف أقل، ظهر "الرخص" ظاهرياً؛ لكن عند انعكاس اتجاه الأسعار، سيجعل قاعدة الأرباح الكبيرة من حجم التخفيض أكبر نسبياً.

مكالمة المؤتمر لشركة Samsung في 30 يوليو (بتوقيت UTC+8) ستحسم كيف سيجري تلاقي هذا الاختلال.يحتاج المستثمرون لمعرفة عدد العملاء واتفاقياتهم طويلة الأجل، مدتها، آلية التسعير والمدفوعات المسبقة، بالإضافة إلى إيرادات HBM4، جودتها وتقدم العملاء، وأيضاً تركز الاستثمار الرأسمالي في المنتجات عالية الجودة أم لا. إذا تم تثبيت الأسعار العالية في التدفق النقدي لعام 2027 بالعقود، سيُظهر مضاعف 4.81 مرة أنه منخفض أكثر من اللازم؛ أما إذا زادت الطاقة الإنتاجية بسرعة أو تراجع الطلب النهائي، فإن المضاعف المنخفض سيستمر.

رابعاً: الأرباح ما زالت تتحسن، لكن الوتيرة أصبحت أبطأ: من ارتفاعات جماعية إلى تباين بالقطاعات

استمر مؤشّر أرباح المؤشر في التحسن هذا الأسبوع، وتوزيعه القطاعي أصبح أكثر أهمية من إجماليه. تحسن أرباح قطاع الأوراق المالية تصدر جميع القطاعات، بينما ظلت أرباح القطاعات الكيميائية والتكنولوجيا والتأمين في تصاعد، وتحولت الأرباح في قطاع الميكانيك والترفيه إلى الجانب السلبي. لم يشهد المؤشر تراجعاً شاملاً في الأرباح، بل بات النمو ينتقل من قطاع الذاكرة وحده نحو قطاعات المال، المواد وسلاسل صناعية معينة، وتوضح الجدول التالي المعدلات المحددة بدقة.

توفر هذه المصفوفة أولوية واضحة.لا تزال التكنولوجيا هي لب المحفظة الأساسي، فتصحيح الأرباح إيجابي والتقييمات عند مستويات تاريخية متدنية، وتحدد سامسونج وSK Hynix ربحية المؤشر؛ بينما يشكل قطاع الأوراق المالية والكيمياء الانتقائية الطبقة الثانية المحسنة، حيث يوجد تناسق أفضل بين تصحيح الأرباح والتقييم؛ في حين تتولى البنوك والاتصالات دور الحماية لكنها لم تعد رخيصة؛ ويحتاج قطاعا الهندسة وبناء السفن لانتظار تحسن تصحيح الأرباح مجدداً.

حققت الأسهم الكورية أفضل أداء في آسيا خلال النصف الأول من 2026. وكان الدافع الرئيسي وراء مكاسب هذا العام التي بلغت 92% هو نمو الأرباح، حيث ساهمت أسهم التكنولوجيا المرتبطة بالذكاء الاصطناعي وأشباه الموصلات بالغالبية العظمى من عوائد السوق. وبالرغم من زيادة التقلبات واستمرارها عند مستويات مرتفعة، إلا أن اتساع الفرص الموضوعية واستمرار النمو السريع للأرباح والتقييمات الجذابة ينبغي أن تدفع بمؤشر KOSPI نحو هدفنا لمدة 12 شهراً عند 12,000 نقطة.

توضح هذه الفقرة أهمية الانتشار القطاعي.اعتمدت مكاسب كوريا في النصف الأول من العام بالأساس على الأجهزة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي وأشباه الموصلات، مما تسبب بتكدس المواقع والأرباح بشكل مفرط. إذا نجحت قطاعات الصناعة، البنى التحتية للطاقة، الحوكمة المؤسسية، صفقات إعادة التضخم واتصال نفقات رأس المال لأشباه الموصلات في ربط أقوى للنمو في النصف الثاني، فإن اعتماد المؤشر على أسعار الذاكرة سينخفض؛ وإذا فشل هذا الانتشار، ستظل أحجام التقلب بمؤشر KOSPI متضخمة بفعل شركتي التخزين الكبيرتين.

خامساً: هيكل السيولة: الأجانب يواصلون بيع التكنولوجيا، والأفراد المحليون يلتقطون التكنولوجيا

استمر نمط "بيع الأجانب وشراء الأفراد" هذا الأسبوع، لكن حدته باتت أقل من الأسبوع الماضي. بلغ صافي بيع الأجانب في مؤشر KOSPI 4.12 تريليون وون كوري، وصافي شراء الأفراد 3.68 تريليون وون كوري، وصافي شراء المؤسسات 292 مليار وون كوري، وظل شراء التقاعد تقريباً ثابتاً. وسجل صافي بيع الأجانب في قطاع التكنولوجيا 5.06 تريليون وون كوري، متجاوزاً إجمالي التدفقات الخارجة من المؤشر، مما يفيد بأن عمليات الشراء من قبل الأجانب في قطاعات البنوك والاتصالات والكيمياء والبرمجيات عوضت جزئياً مبيعات التكنولوجيا.

هيكل هذا العام بات أكثر تطرفاً.بلغ صافي بيع الأجانب التراكمي منذ بداية العام 161.58 تريليون وون كوري، في حين بلغ صافي شراء الأفراد 109.45 تريليون وون كوري، وصافي شراء المؤسسات المالية 36.9 تريليون وون كوري، وصافي بيع صناديق التقاعد 9.01 تريليون وون كوري. ورغم الارتفاع الكبير لمؤشر السوق خلال العام، جاء الطلب من الأفراد المحليين وبعض المؤسسات المالية، مما يجعل السوق أكثر حساسية تجاه صدمات خارجية وتغيرات في التداول بالهامش.

ما زالت نسبة قروض التداول المضمونة للودائع عند مستويات مرتفعة، وارتفع مؤشر التقلب VKOSPI إلى نحو 90، وبلغت نسبة مكونات KOSPI فوق المتوسط المتحرك لمدة 200 يوم حوالي 20%.دخلت الأسعار منطقة بيع مفرط، لكن نسبي الرافعة المالية والتقلب لم يعودا بعد لمعدلات سليمة. عند الارتداد، يجب مراقبة هيكل الصفقات: إذا بدأ الأجانب والأموال طويلة الأجل في الشراء، ستكون جودة الارتداد أعلى؛ أما إذا استمر الأفراد وحدهم في الشراء، فستبقى التقلبات حاضرة بقوة.